38学者评【大变局下的日本】第20篇
日本经济篇 第4篇
许悦雷
辽宁大学日本研究中心主任
日本宏观经济正在呈现出一种极具张力的不对称性。本土实际GDP增长动能持续低迷，股市却打破了三十多年的通缩枷锁。我们认为，这不是复苏，而是一场由流动性驱动的“名义复兴”现象。
2024年日本实际GDP增长仅0.1%，2026年预测0.8%。日经225指数却在2026年6月触及68,786点，同比涨超70%，股市总市值/GDP逼近200%。市场在为未来定价，但这个未来不建立在日本本土实体经济繁荣之上。
图片来源：日经平均股价指数https://indexes.nikkei.co.jp/cz/nkave/index/profile?cid=3&idx=nk225
这种不对称性从何而来？负利率持续到2024年3月，实际利率长期为负。2025财政年度预测净买入可达约10.3万亿日元，为历史高位。这不是信心投票，而是全球套利资本在追逐低成本杠杆。另一面，2026年日元兑美元多次测试或突破160关口。日企海外收入占40-50%，汇率贬值直接变成盈利增厚。因此，日本股价反映的是全球竞争力，不是本土经济实力。
需要补充的是，评估日本经济，GDP是不准确的刻度尺。GNI已超GDP总量6%以上，海外投资收益足以覆盖贸易逆差，还能产生31.88万亿日元的经常账户顺差。更值得注意的是，约40%的海外直接投资收益作为“再投资收益”留在境外子公司。日本在本土之外建了一个庞大的“影子经济体”。
但另一方面，隐忧在累积。2026年基准利率可能到1%，数万亿日元“大回流”将至。主权债务/GDP仍超200%，激进财政扩张已触发“债券卫士”做空。2026年4-5月汇市干预耗资11.73万亿日元。这表明，日本经济正可能处于从长期超宽松政策向正常化转型的关键阶段，同时面临财政可持续性、货币稳定与经济增长之间的复杂平衡挑战。此外，在利差和海外资产配置决定的弱势日元格局下，单靠资金干预扭转不了日元贬值趋势。
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但股市繁荣并不等于经济健康。低利率下的估值溢价加上全球化盈利结构，等于股市高企。其根基是流动性，而非生产力。货币政策正常化一旦真正开启，估值修正的压力测试避无可避。政策者需关注日企海外盈利和全球流动性，但必须警惕压力测试触发条件——实际利率转正、外资流入放缓以及国债收益率急升。
我们认为，评估日本经济要完成三个转向——GDP换GNI，实际换“名义”，本土换全球资产负债表。只有穿透幻象，才能看见结构性真相。